I Tassi d'Interesse e la confusione che regna sovrana

Salvatore Perri

Il differenziale fra tassi d'interesse sui titoli di stato italiani e tedeschi e' balzato negli ultimi mesi agli onori della cronaca additato come indicatore del potenziale disastro economico imminente. La divaricazione dei tassi ha sicuramente implicazioni problematiche ma esse riguardano principalmente il razionamento del credito verso le imprese e non, come erroneamente si crede, una ipotetica impossibilita' di rifinanziare il debito.

Il ruolo del famigerato "spread" fra i tassi d'interesse sul debito e' diventato nell'opinione pubblica mutevole non meno delle personali sensazioni climatiche. Lo stesso e' passato dall'essere una variabile in grado di determinare la fine di un governo, all'essere un'invenzione della stampa. E' indiscutibile che un aumento dei tassi d'interessi sul debito pubblico (enorme come quello italiano) abbia implicazioni importanti sui conti dello stato, ignorarlo o far finta che non esista, come fosse l'incubo in cui si viene inseguiti dai fantasmi, non ne aiuta certamente la comprensione.

Tuttavia, alcuni degli effetti di un aumento dei tassi sono quotidianamente male interpretati, creando allarmismo immotivato verso il rifinanziamento del debito ed oscurando completamente i veri effetti negativi che riguardano fondamentalmente il settore privato e le proprie possibilita' di accedere finanziamento bancario.

Se i tassi di interesse sul debito aumentano quali sono le reali conseguenze?

In primo luogo, contrariamente a quello che quotidianamente si dice, aumentano le possibilita' che lo stato ha di piazzare i suoi titoli sul mercato. La ragione e' palese, un piu' alto rendimento e' piu' appetibile di uno basso. Si dice che il rischio aumenta, ma quale rischio? E' possibile ipotizzare che lo stato non onori i suoi debiti? L'Italia possiede un patrimonio inestimabile, puo' imporre le tasse e se cio' non bastasse potrebbe consolidare il debito spostando le scadenze (come avvenne in periodi oscuri della nostra storia). Come i finlandesi che volevano il Partenone in garanzia a copertura del debito greco, l'Italia potrebbe offrire il Colosseo piuttosto che vendere la Sardegna (come in un celebre pezzo di Corrado Guzzanti in veste di Tremonti).

Aldila' delle esagerazioni, i titoli del debito italiano rappresentano un "asset" relativamente certo, pertanto se ne aumenta il rendimento e' naturale che i titoli si vendano sempre, i giornalisti si stupiscono che cio' accada con la stessa forza con cui io mi stupisco che loro si stupiscano.

Il problema nasce dopo, se gli interessi sui titoli del debito pubblico aumentano essi "spiazzano" una quota degli investimenti privati. Supponiamo un tasso sui titoli annuo al 5%, gli imprenditori privati dovranno offrire agli investitori un tasso superiore per convincerli ad investire sull'impresa anziche' in titoli di stato. Qualunque garanzia l'impresa offra sara' sempre inferiore a quella offerta dallo stato.

Di conseguenza le imprese dovrebbero poter conseguire profitti enormi per ripagare i prestiti, in tempi di crisi questo diventa complicato, ma abbiamo ancora un altro problema, questo si peculiare alla condizione italiana:   le banche.

Nel momento esatto in cui le banche ricevono liquidita' dalla BCE esse si trovano di fronte alla scelta su come investire questo denaro al fine di massimizzare i profitti, quindi effettuano la stessa scelta che effettuerebbe un investitore privato, ovvero, comprare titoli di stato anziche' finanziare le imprese.

Anche in questo caso stupirsi non serve a niente, le banche non sono enti mutualistici caritatevoli, inseguono profitti, quindi meglio il certo dell'incerto, male che vada lo stato aumenterebbe le tasse oppure dismetterebbe investimenti pur di rimborsare i titoli a scadenza.

In conclusione, lo "spread" da osservare e' quello tra i rendimenti dei titoli di stato ed i rendimenti medi delle aziende italiane. Un aumento dei tassi sul debito facilita la collocazione dei titoli, ma riduce le possibilita' delle imprese di essere finanziate. Inoltre il fatto che siano le banche a finanziare il debito comporta un trasferimento di risorse dai cittadini al settore finanziario amplificando gli effetti recessivi della crisi.

La logica della BCE

Salvatore Perri

Il crescente dissenso dell’opinione pubblica europea nei confronti della politica monetaria della BCE è essenzialmente dovuto alla percezione (corretta) che la stessa BCE si preoccupi molto del sistema bancario e finanziario e per nulla dei problemi dell’economia reale. Tuttavia, quello che non è sufficientemente chiaro all’opinione pubblica è che un tale comportamento della BCE è dovuto ai vincoli stabiliti da accordi fra gli stati membri (per gli strumenti utilizzabili) determinati da vincoli ideologici che legano la politica della BCE alle teorie neoclassiche e monetariste. Il senso di questo mio contributo è che entrambi i vincoli sono superabili rendendo la BCE uno strumento che contribuisca a risolvere la crisi, anziché ad acuirne gli effetti.

Quando ho detto ad una mia amica che avrei voluto spiegare perché la BCE si comporta in questo modo lei mi ha risposto: “lo so io, perché sono una massa di str….”. Questo la dice lunga sull’opinione che attualmente si ha nei confronti di questa istituzione, ma lo strumento BCE non coincide con le Politiche della BCE, è come un coltello, si può utilizzare per tagliare il pane o per uccidere. Ma la colpa non è dello strumento ma è di chi lo usa, male.

La BCE ha, tra gli altri, il compito di garantire la stabilità monetaria attraverso la gestione dell’offerta di moneta. Ciò avviene attraverso l’acquisto e la vendita di titoli (operazioni di mercato aperto) ed attraverso la gestione dei tassi d’interesse. L’assunto di base è che la BCE deve essere indipendente dagli stati membri e deve occuparsi solo del controllo della stabilità dei prezzi, oltre al corretto funzionamento del sistema finanziario. Perché accade questo?

La teoria economica neoclassica, nelle sue componenti più estremistiche, suggerisce che la politica fiscale e quella monetaria siano, nel lungo periodo, totalmente inutili nel loro tentativo di aumentare il reddito e ridurre la disoccupazione. Politiche fiscali espansive (spesa pubblica) e monetarie espansive (aumento dell’offerta di moneta) si rivelerebbero nel lungo periodo inflazionistiche, senza alterare le variabili reali (reddito, occupazione).

Siamo di fronte alla perfetta applicazione della teoria quantitativa della moneta, secondo cui ogni aumento della quantità di moneta in circolazione si riflette proporzionalmente sul livello dei prezzi. Che cosa fa quindi la BCE? Mantiene stabili i prezzi in Europa agendo sull’offerta di moneta.

Perché non si occupa di stabilizzare anche i livelli occupazionali ed il reddito? Perché sempre le teorie neoclassiche suggeriscono che varare politiche monetarie “discrezionali”, altererebbe la credibilità della BCE che non riuscirebbe più ad ottenere la stabilità dei prezzi, in quanto l’espansione monetaria sarebbe con essa incompatibile.

Pertanto la soluzione trovata negli accordi istitutivi è stata la seguente, la BCE si occupa “solo” dei prezzi, mentre i singoli governi europei devono occuparsi della politica fiscale e quindi di reddito ed occupazione.

Si arriva a questo punto per demeriti politici, dell’Italia in primo luogo, poiché all’approssimarsi delle elezioni, i governi tendono ad espandere la spesa pubblica a fini di consenso, una storia che noi conosciamo bene, e che ha creato da noi un “trade off” fra inflazione e debito pubblico.

Detto questo, la politica monetaria odierna è funzionale all’uscita dalla crisi? Ovviamente no, e non bisogna essere scienziati per dirlo, anche se la prova a rovescio è dimostrabile scientificamente. Secondo la teoria quantitativa della moneta, se aumenta l’offerta di moneta aumenta anche il livello d’inflazione, ok, ma se si riduce il PIL? A questo punto la BCE dovrebbe ridurre l’offerta di moneta perché quello precedente non è più compatibile con l’attuale ricchezza prodotta. Questa manovra sarebbe altamente recessiva e quindi si potrebbe aumentare l’offerta di moneta per contrastare la recessione e riportare il PIL al suo livello ante-crisi?

La risposta all’ultima domanda è si, ma questa sarebbe una politica monetaria anticiclica, una di quelle strategie vietate dai trattati, che si basano sulle suddette teorie economiche neoclassiche.

Qual è la soluzione a questa trappola? Modificare i trattati, introducendo la possibilità di deroghe in caso di crisi, che consentano alla BCE di acquistare titoli dei paesi membri, titoli finalizzati a garantire la ripresa economica attraverso investimenti infrastrutturali, tecnologici e sociali. Non le auto di Batman per intenderci.

La BCE potrebbe vigilare, assieme alla Commissione Europea sul “come” si debbano spendere questi soldi. Ed evitare quindi gli abusi che noi conosciamo.

Questa politica economica non sarebbe necessariamente inflazionistica, in quanto le economie Europee sono ben lontane dal “pieno impiego”, sia di lavoratori che industriale, e sono proprio i neoclassici che ci dicono che l’espansione monetaria è inflazionistica se si parte da un livello del PIL prossimo a quello di pieno impiego. Inoltre, l’espansione monetaria attuata dalla BCE sarebbe meno inflazionistica e meno distorsiva di una qualunque politica attuata da un singolo stato.

In conclusione, la BCE non è un totem ma è uno strumento imprescindibile per l’ordinato funzionamento degli scambi in Europa. Un’altra cosa è criticarne le politiche, che non sono discrezionali, ma per scelta, questa si sbagliata. La soluzione è aprire una ridefinizione dei compiti e delle opportunità a disposizione del banchiere centrale, affinché egli possa intervenire tempestivamente in caso di episodi recessivi acuti. Il tutto coordinato efficientemente con le politiche fiscali degli stati membri. Questo sarà possibile quando maturerà nei soci dell’Eurozona la consapevolezza che i tempi sono ormai maturi per riformare i trattati ed avvicinare le istituzioni comunitarie alle esigenze dei cittadini europei.